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從38%需提至100%,國企混改資產證券化如何前行?

2018/4/3 15:26:16    來源:和訊網     字體大小:        特大

       編者按:借助資本市場平臺推進國企混改,無疑可以讓“老樹發出新芽”,一方面能充分借助各類資本市場,大力推進國有資產資本化、證券化等;另一方面,通過資本市場實現國企改革目標,在提高相關企業競爭力和效益的同時,也可以讓上市公司質量得到改善。

 黨的十八大以來,國有企業改革進入全面深化階段。自2015年,黨中央、國務院頒布了《關于深化國有企業改革的指導意見》,出臺了一系列配套文件,構成了“1+N”政策體系,形成了頂層設計和四梁八柱的大框架。

資產證券化作為實施混改的一項有效路徑,伴隨著國有資本與社會資本的相互融合,推動了國有企業改革的進一步深化。用資產證券化率(被資產證券化的資產/資產總額)來表示央企資產證券化程度,根據各企業公布的數據進行統計核算,可以看出央企的資產證券化率目前僅為38%。

從政策的制定角度看,本輪改革要求“到2020年,在重要領域和關鍵環節取得決定性成果”。目前時點距2020年僅剩不足2年,考慮到本屆政府在重大決策方面的強大執行力,國企混改資產證券化進程仍需提升加速。

國企改革的歷史進程

自1993年黨的十四屆三中全會文件《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》首次闡述了“混合經濟”的思想后,中國一共經歷了三輪混合所有制改革,每次混改都有著巨大影響。

第一輪改革為1998年至2000年,在經濟增速快速下滑,企業盈利惡化,金融風險陡現的背景下,混改的定調是“抓大放小”:“抓住大的”,就是要通過重組和債轉股抓好一批大型企業集團;“放活小的”,就是要通過兼并、承包經營、出售等形式改組一批小國企。

第二輪改革為2006年至2007年,在經濟“高增長+低通脹”,股權分置改革得到重大推進的背景下,混改的主旋律是大型央企股份制改造,實現整體上市。

第三輪改革為2015年至今,在經濟步入L型下行通道,十八屆三中全會決議全面深化改革的背景下,混改的突破口是壟斷領域央企混合所有制改革。

國企改革的現階段要求

2016年以來,隨著國企改革“1+N”系列制度配套設施不斷完善,國企改革進入重點實施階段,而央企資產證券化被認為是國企改革最有效的途徑之一。2015年9月,國企改革指導意見明確提出“大力推動國有企業改制上市,創造條件實現集團公司整體上市”。2016年12月中央經濟工作會議上提出“混合所有制改革是國企改革的重要突破口。” 2017年1月,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于創新政府配置資源方式的指導意見》,“堅持以管資本為主,以提高國有資本流動性為目標,積極推動經營性國有資產證券化。”可見,在混改這條改革路線中,央企整體或者部分上市是重要途徑,在資產證券化過程中,又以經營性國有資產為重點。

國企改革的資本化運作

中國醫藥集團總公司為國務院國資委選定的中央企業發展混合所有制經濟和中央企業董事會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理三項職權的試點企業之一。以國藥集團為案例,國企改革的資本化運作主要包括以下六個方面:

(1)、混合所有制改革

2003年1月,國藥集團以其醫藥分銷與零售業務作為混改試點,與復星集團子公司上海復星產業投資有限公司(復星投資)合資成立了國藥控股(1099.HK)。其主要動機有兩點,一點是完善醫藥產業鏈,使得復星醫藥(600196,股吧)的上游制藥工業以及國藥集團的下游醫藥商業形成協同。第二點是實現國企與民企之間的資源、機制互補,在國藥集團這樣大型央企的背景下,引入民間優質資本來提升企業的公司治理以及資本運作水平。從業績來看,國藥控股的混合制改革成效顯著,營業收入在從2003年混改當年為108億元,在14年后的2017年達到了2777.17億元(年均復合增速為28.37%)。

(2)、提升資產證券化率

2016年9月27日,國藥集團孫公司中國醫療器械有限公司為原始權益人發起的“國藥器械應收賬款一期資產支持專項計劃”在上海證券交易所掛牌,這是國內首單醫療行業應收賬款資產證券化項目。該項目為醫療器械基于對三級醫院應收賬款債權而設立。該專項計劃實現了應收賬款真實出表,意味著央企在資金管理方面更加注重向“盤活存量”積極轉變。

(3)、組建國有資本投資運營公司

2006年6月股改期間國藥控股在《國藥股份(600511,股吧)收購報告書》中明確“通過對資產和業務實施整合實現資源的有效配置,使國藥股份未來成為國藥控股北方地區的藥品采購中心、分銷中心、物流中心、研發和生產中心,通過整合成為國藥控股北方的投資和資本平臺”。

(4)、資源整合性重組

2016年國藥股份為徹底解決與國藥控股的同業競爭問題,自2月啟動重大資產重組,整合國控旗下的北京四家醫藥商業優質資產,經過重組國藥股份凈利潤從2016年的5.63億元提升至2017年的13.39億元,增速達237%。國藥股份(600511)成為國藥集團旗下北京唯一的醫藥分銷平臺。重組完成混改提速,混改不僅提高經營效率,降低營運成本,提升公司員工的激勵力度,更為公司產業鏈閉環競爭模式的發展鋪平了道路。

(5)、壓縮管理層級,清理低效資產

2013年以來的多份政策文件均強調,要壓縮管理層級,清理低效資產,降低管理成本,支持企業破產“銷殼”,并開通了綠色通道,簡化注銷程序。2013年,國藥一致(000028,股吧)便注銷了醫藥貿易公司及醫藥職業技能培訓中心,以整合低效資產,降低管理成本。

(6)、職業經理人與股權激勵

國藥控股于2016年11月實施了限制性股票激勵計劃,通過股權激勵,建立股東與經營團隊之間的利益共享、風險共擔機制,有利于進一步提高公司凝聚力和發展向心力,實現長效激勵,構建一流人才工作的平臺和機制,實現企業長遠戰略目標;有利于強化公司經營團隊、企業以及股東之間的共同利益基礎,增強經營團隊對實現公司未來成長的責任感、使命感,促進國企的可持續發展。

國企改革資產證券化案例

十八屆三中全會以來,中央著力加強供給側結構性改革,特別是在金融、醫療、國企領域的改革力度較大,鼓勵機制創新。國務院多次召開常務會議,研究深化金融改革創新,盤活存量資金,促進多層次資本市場建設,更好支持實體經濟發展,其中把醫療作為重點支持領域。我國醫療改革正處于深化攻堅階段,應收賬款證券化在醫藥流通這個傳統領域的創新落地,有利于這個領域債權債務關系的規范與透明,有利于國家醫藥流通領域集中采購等相應政策落地,有利于醫藥流通領域資源整合,進一步降低醫療行業整體運行成本。

醫療行業公司向來有資產中應收賬款比重較高的特點。以上市公司為例,醫療上市公司的應收賬款占營業收入的比值,持續處于A股整體水平的兩倍附近。這對于公司盈利和融資均有不利影響。從盈利角度來看,大量的應收賬款會影響公司資金周轉,降低企業利潤率。應收賬款的證券化實現了應收賬款真實出表,提高了企業資產的流動性,優化了集團經營指標。同時,也以更低的融資成本解決了醫藥企業的資金需求。企業需求使得醫療行業應收賬款資產證券化快速發展。

“國藥器械應收賬款一期資產支持專項計劃”項目于2016年6月29日正式設立,其以國藥器械作為原始權益人,基于對三級醫院應收賬款債權而設立。

此次專項計劃包含國藥器械及所屬48家子公司超過22000筆應收賬款,發行規模為13.68億元,期限1.5年,共設兩級四檔,優先A級產品票面利率為3.90%,優先B級產品為4.50%。

表一:債券基本信息

債券名稱 評級 分層比例 發行金額 當期票息 期限(年)
(最新) (%) (萬) (%)
國藥1優A AAA 80.99 110,800.00 3.9 1.5
國藥1優B AA 8.99 12,300.00 4.5 1.5
國藥1次A -- 5.04 6,900.00 10 1.5
國藥1次B -- 4.98 6,810.80 0 1.5

數據來源:Wind


本資產證券化入池資產的債務人信用較好,全部為公立三級醫院,其中公立三甲醫院應收賬款金額占初始入池資產的比例超過80%,且資產分散性好。國藥器械管理架構及風控體系完善,應收賬款日常管理規范,應收賬款整體履約率極高。

圖一:交易結構


從38%需提至100%,國企混改資產證券化如何前行?

基礎資產合格標準:


(a)資產池中的各筆應收賬款均為原始權益人或其子公司作供貨人向債務人發送其合法所有的藥品、醫療器械等商而形成應收賬款債權。

(b)原始權益人及其子公司已經履行并遵守了相關的業務文件各項條款,與應收賬債權確立相關的各項利義務已經履行完畢。

(c)針對每一筆應收賬款,無論是就其付金額、時間方式或是其他方面,原始權益人子公司和相關的債務之間均無尚未解決爭議,且債務人未向原始權益或其子公司提出減免、抵消應付賬款義。

(d)每筆應收賬款及其對的業務文件均合法有效,并構成相關債人合法、有效和約束力的義務,該等應收賬款的債權人可根據其條款向債務人主張權利。

(e)每筆應收賬款項下債權均可進行合法有效的轉讓,原始益人將全部或分應收賬款轉讓的行為不會由于任何原因而被禁止限制,需要獲得債務人的同意。

(f)各筆應收賬款均不涉及違約和未決的訴訟或仲裁,亦未被原始權益人用于任何商業銀行保理務。

(g)資產池項下每筆應收賬款不存在任何權利負擔或限制,包括但不限于保證、抵押或質押。

(h)資產池項下每筆應收賬款的預期付日不早于該筆應收賬款對基準日,且不晚于計劃到期日。

(i)債務人范圍系依據《醫院分級管理辦法》被中華民共和國家衛生和計劃育委員會認定分級至少為二級甲等、三乙三級甲等的公立醫院以及依據中國人民解放軍總后勤部衛生統一分級管理標準被認定至少為二級甲等、三乙三級甲等的公立醫院。

(j)基礎資產不涉及國防、軍工或其他家機密。

(k)就初始基礎資產而言,賬齡和應收賬款剩余期限在365日以內的基礎資產未償價款余額之和在全部初始基礎資產未償應收賬款規模占比不低于90%。就每次循環購買時新增的基礎資產而言,每次賬齡和應收賬款剩余期限在365日以內的新增基礎資產未償價款余額之和在當次全部循環購買新增基礎資產未償應收賬款規模占比不低于90%。

上述資產證券化就是在順應政策和市場背景應運而生,并在循環購買等方面做了創新,使企業應收賬款通過市場轉化盤活,實現應收賬款真實出表,加強了資產流動性,優化經營指標,達到了“去杠桿”的作用,同時也有利于企業內部進一步提升應收賬款的管理水平,拓寬了企業融資渠道,實現了提質增效的目的,對醫療行業相關資產實現市場化配置進行了有益嘗試與實踐借鑒。

展望

國企改革是2018年各項基礎性關鍵性領域改革中的重中之重,位列政府工作報告各項基礎性改革領域之首,推動優勢企業重組整合和兼并,提升資產質量,增強企業發展能力,提升資產證券證券化率,時間緊迫,任重而道遠。

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