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集團黨委副書記張振江文章:價值投資的邏輯

2015/10/17 16:04:18    來源:黨群工作部     字體大小:        特大

不知道大家有沒有考慮過一個問題,進入A股市場,你的優勢是什么?中國股市一直都有“一賺二平七賠”的說法,你憑什么能為那個“一”?論學識、智商,博士、碩士、精英成群;論資金,從數百萬到數十億不等;論經驗,沉浮十幾年到二十多年的都有;論資訊,從研究分析到內幕消息人家都有,你呢?你的優勢呢?

全國目前登記備案的公募基金、私募基金已經達到10000家以上,他們的優勢不言自明。而滬深兩市只有2000多只股票。如果你與他們采用同樣的方法,某一天很不幸地、不知不覺地成為對手盤,在感覺不到的博弈當中,那他們的智商、他們的知識、他們的經驗、他們的信息資訊,無論哪一樣都可以毫無懸念的打敗我們!

好消息是,在股市并不是一個博士一定戰勝本科生、高中生,智商160一定戰勝智商100的地方。如果我們的策略具備健全的、理性的、邏輯清晰的架構,又同市場流行方法具有明顯的差異化,我們完全可以取得成功。

事實上,目前證券市場所采取的投資方法盡管種類繁多,但其中幾乎沒有哪種方法能為投資者的長期成功提供幫助。很多方法缺乏前后一致性,更像是投機的變種,直白點說就是賭博。最有意思的是,無論國內還是國外,市場參與者魚龍混雜,投資者、投機者、賭徒都可以找到自己的位置。

一、投資?投機?還是賭博?

人類從歷史中學到的唯一教訓就是,人類從不吸取歷史教訓! ——湯因比

A股市場中散戶思維非常強,賺錢了你好我好大家好,虧錢了怨企業怨莊家怨政府,順帶把證監會有關負責人的祖宗們問候一遍。但是很少有人深刻反思自己,為什么會虧?虧在什么地方?

“買×××,明天要漲”,“快賣×××,都已經拉了5根陽線了”,其實這和賭徒沒什么區別,“壓大壓大,這次肯定是大”,“壓小壓小,都已經連著5次大了”。有區別嗎?

“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”、“糖高宗”,這都是投機炒作的經典,那我們呢?買了一個代號,600***,002***,低價買進來,高價賣出去,等著一個貪婪的傻子來接盤,玩著一個擊鼓傳花的游戲。有區別嗎?

買股票買的是什么?有人說是買未來。那你3塊錢買進來,過了幾天,3塊5賣出去,未來在哪里?總共就持有一兩個星期,未來、概念、題材,拉倒吧,跟你有毛關系?所謂的未來、概念、題材,只不過是價格炒作的一個噱頭罷了。

決定成敗的不是你投資什么,而是你的投資理念!——馬克·泰爾

那到底什么是投資?什么是投機?區別在哪里?我們買股票,買的到底是什么?

巴菲特說,“我們付出的是價格,得到的是價值。”我們買的不是“票”,是“權”,是股權、是權益。我們不做壓大壓小的游戲,我們不做擊鼓傳花的游戲,我們買的不是籌碼!我們買的是一種可以產生現金流的東西!

所以投資者將自己作為企業的股東,以所有者的方式考慮獲利。這種獲利方式主要來自三個方面:

1)企業的自由現金流或股息;

2)有人愿意以更高的比率(PE或PB)或者估值買進;

3)價格與內在價值的差距縮小,一般稱作“價值回歸”。

而炒股,這是我非常討厭的一個詞匯。炒,從火從少,心急火燎,只見錢少。炒股、炒大蒜、炒綠豆,所以“炒”,就是投機!我們的先輩們在進入股市的時候已經非常清楚的說明了,這是在投機!

投機給人一種快速獲得回報的前景,給人一種可以快速致富的誘惑!而且,投機是隨大流,大多數人都這樣,能有什么風險?能有什么不放心的?所以,很多市場參與者都已經有意無意地變成了投機客。不僅僅是散戶,甚至我們很多的機構、基金,都是在玩一個擊鼓傳花的游戲,都是在玩一個“博傻”游戲。也許他們可以找到一個買家,一個更傻的傻瓜,愿意用更高的價格接盤;如果找不到,那自己就是最后的傻瓜。

二、價值投資三大基石

既然進行交易,我們就有必要搞清楚股價的形成因素。長期來看,股價必然是企業實體狀況,也就是內在價值的反映,而短期來看,股價極大地受到市場情緒帶來的供求關系影響。

我們可以形象地用“遛狗理論”來解釋內在價值和價格的關系:股市中價值和價格的關系就像是遛狗時人和狗的關系。價格有時高于價值,有時低于價值,但遲早會回歸價值;就像遛狗時狗有時跑在人前,有時跑在人后,但一般不會離人太遠。遛狗時人通常緩步向前,而狗忽左忽右、東走西躥,正如股價的波動常常遠大于基本面的波動。趨勢投資者喜歡追著狗(價格)跑;價值投資者喜歡跟著人(價值)走,耐心等狗跑累了回到主人身邊。

 
所以,價值投資的中心原則就是隨著時間的推移,潛在價值總是趨向于反映在證券價格之中,或者股東們最終認識到這一價值。

那價值投資到底是什么?概括地講,價值投資就是用5毛錢買1塊錢的東西。這句話概括了價值投資的三大基石:正確的態度、安全邊際、內在價值。

1、正確的態度——買股票就是買企業

我們買的股票是實實在在的東西,它代表著對企業的部分所有權,是一種權益,而不是一張用來交易的、隨時變更價格的紙片。

有句笑話“炒股炒成股東,泡妞泡成老公”。作為價值投資者,我們都是道德模范,我們就是要當股東,就是要用股東思維來考慮問題!

投資股票,完全是從企業所有者角度去看問題,這和單純的炒作股票有非常大的區別。我們要賺誰的錢?是企業的,是企業發展帶來的增值。我們從一開始就沒打算玩一個零和游戲,沒打算賺其他人,就算賺了其他人的錢,那也是投資過程的副產品。如果有人把價格炒高,硬要把錢塞給我們,那我們也不能一根筋。錢貨兩清,謝謝啦~~,走人先……

價值投資者不再關注走勢、資金博弈、信息刺激等因素,而是轉向企業、內在價值、企業的成長以及企業股權價值提升。

我們買的是股權,還需要關心市場波動嗎?

笨蛋,關鍵是價值——約翰·聶夫

早在70多年前,價值投資之父本杰明·格雷厄姆,就提出了“市場先生”這一概念。他說,你應該把市場想象成一個名叫“市場先生”的非常隨和的家伙,他與你是一家私人企業的合伙人。“市場先生”每天都會出現,提出一個價格,在這個價格上,他要么希望把你的股份買去,要么希望把他的股份賣給你。 盡管你們倆所擁有的那家企業可能會有一些穩定的經濟特征,但“市場先生”的報價卻絕不穩定。實際上,這個家伙比較二,就一神經病。有時候,他興奮,只看到影響企業的積極因素,他會報出很高的買價。有時候,他沮喪,眼中只看到企業和整個世界的麻煩,他會提出很低的價格,希望盡快脫手。“市場先生”還有另外一個可愛的特征:他不在乎遭人白眼。如果他今天的報價沒有引起你的興趣,他明天還會帶著一個新價格回來。交易與否全在你的選擇。

我們買的是什么?是股權,如果你的一個合伙人把手里的股份以比你買價低10%的價格轉讓給其他人,你會怎么辦?你會馬上脫手,作為止損手段嗎?當然不會!我們買的是股權,我們就應該繼續買,越便宜越買(別跟我說,之前買的時候已經一根筋地把錢買光了)!

市場波動不是風險,而是機會,下跌為我們提供了低價買入的機會,而上漲為我們提供了高價賣出的機會!

當股價下跌的時候,我們應該怎么辦?應該高興,越跌越高興,跌大發了還應該興奮!哇~,大甩賣耶~,八折的,七折的,六折的,五折的,你高興不高興呀?

2、安全邊際——風險規避策略

故善戰者之勝也,無智名,無勇功,故其戰勝不忒。不忒者,其所措必勝,勝已敗者也。故善戰者,立于不敗之地,而不失敵之敗也。——孫子兵法

在價值投資中,安全邊際是指價值與價格相比被低估的程度或幅度。用5毛買1元的東西,50%的折扣就是安全邊際。

安全邊際,從三個方面為投資者提供了保護:

1)即使估值不夠精確,也能保證買入價格的正確;

2)即使企業質量變差,也給撤退留下了緩沖空間;

3)即使價格下跌,也會有強有力的支撐。

對安全邊際的領悟,是一個價值投資者是否成熟的重要表現。安全邊際,是價值投資體系的核心內容,不僅僅是一種方法,更是一種保守的態度。

沃倫·巴菲特喜歡說的第一條投資原則是“不要虧錢”,第二條規則是“永遠也不要忘記第一條”。防止出現虧損應是每個投資者的主要目標。這并不意味著投資者不要承擔任何可能出現虧損的風險。實際上“不要虧錢”意味著經過幾年之后,投資組合中的本金不應出現虧損。

多數投資方法并沒有將焦點放在規避損失上,而是在追求利潤最大化。有個很簡單的數學道理,你第一年賺了100%,非常厲害,贊一個;而第二年只要虧了50%,你的資金就回到了原點!很明顯,虧50%、甚至60%,遠比賺100%容易得多。

實際上,價值投資所追求的盈利模式是建立在復利原理之上的。

如果開始投入1萬元,20%的復合收益率,40年后資產就是1469.77萬元;30%的復合收益率,40年后,資產就是3.6億。所以,別相信那些高利潤,投資最成功的巴菲特也只不過50年19.4%。

事實上,同樣是因為復利,每出現一次大幅回撤,你的收益就將大打折扣。

我們假設三種情形:

情形A:持續盈利15%共10年;

情形B:持續盈利25%共9年,最后1年虧損50%;

情形C:持續盈利35%共8年,最后2年各虧損40%、50%

我們可以看看10年以后,哪種情形會勝出。

結果很有意思,最不起眼的情形A居然勝出了,有煌煌“長期盈利史”的情形B和情形C,因為某一個年度的重大虧損,大大的降低了長期收益率。重大虧損造成的“負復利”對長期投資的損害是極大的。這也是投資的殘酷之處,絕對要避免“慘敗”、“重大虧損”,風險意識要放在首位,“不要虧錢”作為投資的第1原則,應作為永遠的追求。

上面的假設也許有點“狠”,下面再給一個例子,看看“沒有重大虧損”時的情形如何,給2個“溫柔”一點的假設。

情形A:持續盈利15%共10年;

情形B:奇數年盈利25%,偶數年各盈利2%、3%、4%、5%、6%;

情形C:奇數年盈利35%,偶數年各虧損-2%、-3%、-4%、-5%、-6%

這也符合很多人的實際情況,風險倒是“控制住了”,沒有出現重大虧損。情形B有部分年度是微利、情形C有部分年度是微虧。

那么長期收益率如何呢?

結果仍很有意思,最不起眼的15%的收益率,再次在長期拉鋸戰中勝出,微利的方案次之,只有14%,微虧的方案最差,只有13.8%。

這是復利的又一錯覺:表面上不起眼的微利、微虧,累積起來卻對長期的復利有很大的影響。

人生就像滾雪球,最重要的是發現很濕的雪和很長的坡。——巴菲特

所以,我們不追求高收益,更關注對風險的控制。價值投資的精髓,就是保守主義的思想精髓。每個真正的價值投資者都應該是保守的投資者,不僅僅在投資理念上保守,在投資風格上保守,在對公司的估值上保守,在財務上保守,價值投資者還要求作為被投資對象的公司及其管理者都必須是保守的。

正是因為對風險的警惕,我們只對便宜貨感興趣,只對價格大幅低于內在價值的東西感興趣。如果我們用1元錢買了價值1元的資產,那不叫賺錢,那叫等價交換!如果價格沒有吸引力,我們寧愿等待。寧可錯過,不可做錯,是我們嚴格恪守的戒條!

如果我們用5毛,甚至更低的價格買了1元的資產,那在買的時候我們就已經賺了,剩下的只是等市場先生給提供一個兌現利潤的機會而已!這就是孫子兵法說的“勝而后求戰”,而不是“戰而后求勝”!

3、內在價值

一個憤世嫉俗的人,知道所有東西的價格,卻不知道任何東西的價值。——(英)王爾德

所謂價值投資,歸根到底還是要以企業的內在價值為基準,對每一項價值投資機會的分析始于對企業價值的評估。也就是說,我們所有的分析都將回歸商業本質,而不是研究市場波動。這也意味著,我們不會因為上市或者沒上市而采取不同的分析標準和估值方式。

對于企業價值評估的方法很多,主要分為兩大類:絕對估值法和相對估值法。

絕對估值法,優點在于能夠較為精確地揭示公司股票的內在價值,這種方法主要是采用現金流折現估值模型。從理論上講,這種方法是最為完美的,也是唯一正確的方法。但從實際操作來看,未來現金流通常情況下是不確定的。這就出現了一個不可解決的矛盾:為了進行現值分析,你必須對未來進行預測,然而對未來的預測并不可靠。這些都讓價值評估成了一種不精確的分析法,讓現值分析成為了一項高難度的任務。

也正是由于這種方法的復雜性,相對估值雖然準確性不高但因為簡潔、便利的特點而大行其道。

相對估值法大體包括:PE、PEG、PB、PS、PCF、EV/EBITDA法幾種,而其中每種分析方法都有一定的適用范圍。通常的做法是對比,一個是和該公司歷史數據進行對比,二是和國內同行業企業的數據進行對比,確定它的位置,三是和國際上的(特別是香港和美國)同行業重點企業數據進行對比。

1)市盈率PE(股價/每股收益):PE估值簡潔、直觀,往往為大眾所采用。但核心在于如何確定收益?而采用單一年度的收益,必然帶來估值上的較大偏差。企業的周期性,更影響了這種方法的準確性。格雷厄姆(華爾街教父,代表作《聰明的投資者》、《證券分析》)在采用這種方法時,鑒于單一年度凈利潤往往不能代表企業正常利潤,所以往往采用過去一個經濟周期凈利潤的平均值。作為PE本身,很多人往往只認為是一個倍數,但從實業角度看,PE的現實意義代表著你的投資幾年回本。這樣看的話,市盈率如果幾十倍、幾百倍,你買的話算投資,還是算投機?讓我們再進一步看,PE的倒數代表什么?也就是每股收益/價格,這就是收益率!10倍PE,代表10年回本,收益率是10%;20倍PE,代表20年回本,收益率5%。同國債利率比較,100倍PE,你還有投資信心嗎?

2)市現率PCF(股價/每股現金流凈額)。同市盈率PE相比,僅僅是將每股凈利潤替換為每股現金流凈額。使用方法同PE類似。優點是更注重現金流,缺點是穩定性更差。

3)市盈增長比PEG(PE/G,當期市盈率/增長率)。由于PE估值本身忽略了企業的成長,所以才有了PEG估值法。PEG估值法創始人吉姆·史萊特(著作《祖魯法則》),彼得·林奇(成長股投資大師,代表作《彼得·林奇的成功投資》、《戰勝華爾街》)把這種方法發揚光大。方法非常簡單實用!PEG本身的意義是,如果未來增長率是多少,便應該具有相應的市盈率。如果PEG<1意味低估,高于1則高估,一般小于0.8的可以認為具有一定的投資價值,小于0.5那就是絕佳投資標的。這種方法的難點和關鍵在于增長率的確定性,如果對未來增長率估計偏高,則極易陷入估值陷阱。而在增長率的采用上,彼得·林奇采用預估未來三年復合增長率。

但是這種方法對周期性行業參考意義不大。所以大家要注意行業選擇使用!

4)市凈率PB(股價/每股凈資):PB適合于強周期企業和重資產企業估值,含義是價格是凈資產的倍數。這個指標單獨使用往往忽略了資產的盈利能力,而資產的盈利能力往往是影響PB的重要因素。也就是說,PB要配合ROE一同使用。這里需要注意的是,PB/ROE=?是PE,就是幾年回本!

5)市銷率PS(價格/每股銷售額)。市銷率,創始人肯·費雪(代表作《超級強勢股》。父親菲利普·費雪,成長型價值投資策略之父,代表作《怎樣選擇成長股》)。市銷率特點是不會出現負值,對于虧損企業和資不抵債的企業也可以進行價值評估;它比較穩定、可靠,不容易被操縱;可以較好地反映價格政策和企業戰略變化。缺點是不能反映成本的變化,而成本是影響企業現金流量和價值的重要因素之一;只能用于同行業對比,不同行業的市銷率對比沒有意義;無法剔除關聯交易的影響。

由于相對估值法本身采用的是相似企業的比較,每種方法本身都具有自身的缺陷,也存在較大的不確定性。所以,在采用過程中,往往都采用多種估值方法一同使用。

當然,在投資中,估值不是目的,是手段。我們估值,只是為了保證買入價格的正確性。當我們圍繞估值轉了一圈回到買入的正確性上,一切都會回歸簡單。比如,一個260斤重的人,我們雖然難以精確判斷體重,但可以一眼就能看出——胖。一個2米高的人,我們雖然難以精確判斷其身高,但可以一眼看出——高。

所以,我們要找的是能夠一眼就能看出便宜的公司。我們完全可以放棄那些高深的估值理論和復雜的數學公式,讓一切回歸常識。如果一家公司是否低估,需要我們進行繁瑣的計算,這種企業也不符合我們的安全邊際原則。

一眼就可以看出低估的公司,這既是估值,也是安全邊際。

在整個評估過程中,還有另一個重要安全防護措施,就是讓自己成為這個行業的專家,讓自己對這個行業、這家企業了如指掌,把這個行業和企業納入自己的“能力圈”。

將選擇的范圍限定在所能理解的公司和業務領域內,同時考慮是否能夠充分地評估公司的治理結構和管理素質,以及是否能夠了解基本的會計問題。由此得到的投資范圍可能會比非價值投資者小得多,但投資標的的界限被充分地強調和明確了。換句話說,在自己的能力圈內,我們的分析準確程度可以超出絕大多數投資者。

所以,估值最好的方法就是徹底理解這家公司。

三、價值投資簡單卻不容易

價值投資的本質是一種低風險高收益的投資策略,并利用復利實現財務自由。

價值投資的道理很簡單,就是5毛錢買1塊錢的東西。道理簡單明了,但價值投資體系誕生已經80余年歷史,至今堅持者依然稀少,從未蔚然成風。

實際上,只有極少數人愿意和能夠為成為價值投資人,愿意付出大量時間和精力來學習和訓練,持之以恒并取得成功。 一般投資人只是知曉了基本的道理或規則,或者膚淺的表面知識,但對他們所做的事情并未真正通曉。要想跨越資本市場和實體經濟的循環周期取得長期的成功,僅僅捧著一些規則是遠遠不夠的。

有時候,投資人最大的敵人就是自己。股價大幅上升時,貪婪驅使投資人參與投機,做出大數額、高風險的賭博,而依據的僅僅是樂觀的預期而忽視了風險。在股價大幅下跌時,情緒又走向另一個極端:對損失的恐懼讓投資人只注意到股價繼續下跌的可能性而根本不考慮投資標的的基本面。人性中,賺取快錢的沖動是如此強烈,關注短期業績必然不可避免會被市場的流行時尚所吸引,并以這種時尚作為取得業績的助推器。許多投資人發現,要做到與眾不同真是太難了。

價值投資可以認為是一種哲學,滲透著保守主義哲學的精神,同時又與我國的道家思想暗合相通。這些思想體系,是技術分析所不具備的。價值投資也像是一種信仰,堅持這種信仰使自己在股市投資中有所追求、有所寄托,不因為短期的價格波動而改變既有的決策思路,直到各種支持著買入并持有的因素發生變化、股價嚴重高估時候賣出。

而這些幾乎都與投資者的智商無關,而在于個人的性格、心態以及意愿,在于自己對信仰的堅定與執著,在于理論基礎的深厚與扎實,在于嚴格的自律、堅忍和毅力,這些并不是一般投資人可以一以貫之的,所以價值投資很簡單,但絕不容易。

 

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